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通缩取代通胀，货币松紧适度
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——海通宏观周报（姜超等）
来源：姜超宏观债券研究
摘 要
海外经济：美联储再度加息，意欧达成预算协议。上周四，美联储12月议息会议决定上调联邦基金目标利率区间至2.25%-2.50%。上周三，意大利最终与欧盟达成预算协议，该项新的预算案将意大利2019年的预算赤字占GDP的目标从此前的2.4%降至2.04%。上周四，日本央行宣布利率决议，决定维持收益率曲线控制和资产购买计划不变，基准利率保持在-0.1%。
国内经济：需求下滑主要矛盾。12月上中旬41城地产销量同比增速1.8%，较11月明显回落，其中三四线城市仍是主要拖累。12月前两周乘用车批、零增速分别为-35%、-34%，增速均较11月继续大幅下滑，显示汽车销售继续恶化，均指向需求仍在下滑。上周高炉开工率回落至65.1%，同比增速小降。12月上中旬发电耗煤增速-3.4%，较11月跌幅明显收窄，代表工业生产短期平稳，但地产和汽车代表的下游需求继续下滑，这也意味着缺乏需求的支持，工业生产的平稳难以持续，后续经济仍趋下滑。
物价：通缩取代通胀。上周菜价、水产品价格上涨，禽蛋价格回落，食品价格环比上涨1%。12月以来食品价格企稳回升，预计12月CPI食品价格环涨0.5%，12月CPI略降至2%。12月以来国内油价大幅下调，煤价、钢价持续下跌，预测12月PPI环比下降1.2%，12月PPI同比涨幅降至0.7%。我们预计19年PPI将由正转负，通缩将是未来物价的主要风险。
流动性：货币松紧适度。上周货币利率先升后降，其中R007均值上行至2.89%，R001均值上行至2.66%。DR007上行至2.66%，DR001上行至2.59%。上周央行重启逆回购操作，净投放4800亿。上周美元指数回落，人民币兑美元小幅贬值，在岸和离岸人民币汇率分别贬至6.9和6.92。上周的中央经济工作会议表示，19年稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，这不同于过去两年货币政策保持中性的提法，意味着货币政策或更加宽松。
政策：更大规模减税降费。中央经济工作会议指出，要着力激发微观主体活力，保持经济运行在合理区间。宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求；积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模。国务院金融稳定发展委员会召开资本市场改革与发展座谈会，指出下一阶段资本市场改革要更加注重提升上市公司质量，强化上市公司治理。
一、海外：美联储再度加息，意欧达成预算协议
1.1 美联储再度加息，下调明年预期
上周四，美联储12月议息会议以10:0的投票结果，决定上调联邦基金目标利率区间至2.25%-2.50%。此次会议美联储下调了今明两年的经济增速和通胀预期。美联储主席鲍威尔在新闻发布会表示，联储官员多数认为明年再加息两次比较合适，较9月时的预测减少一次，但仍会按计划继续缩表。上周五，美联储“三把手”、纽约联储主席威廉姆斯表示，美联储对重新评估2019年货币政策持开放观点，并正在非常认真地倾听市场声音。
美国联邦政府“部分关门”。上周四，美国众议院通过一项预算案，同意为联邦机构拨款至19年2月8日，并且包括了特朗普要求的50亿美元边境建墙费用，但上周五，美国参议院未能就此达成一致，当地时间22日零点过后，美国联邦政府部分部门将面临关闭。
1.2 意大利与欧盟达成预算协议
上周三，意大利最终与欧盟达成预算协议，该项新的预算案将意大利2019年的预算赤字占GDP的目标从此前的2.4%降至2.04%，避免了欧盟对意大利违反规则的巨额惩罚。
日本央行维持利率政策不变。上周四，日本央行宣布利率决议，决定维持收益率曲线控制和资产购买计划不变，基准利率保持在-0.1%。日本央行认为日本经济温和扩张，海外经济整体上仍稳健增长，将在较长时间内维持极低利率，继续灵活购债，持仓将继续按年均80万亿日元规模增长。
二、国内经济：需求下滑主要矛盾
2.1 需求仍在下滑
地产销售回落，汽车需求恶化。12月上中旬41城地产销量同比增速1.8%，较11月明显回落，其中三四线城市仍是主要拖累。12月前两周乘用车批、零增速分别为-35%、-34%，增速均较11月继续大幅下滑，显示汽车销售继续恶化。
2.2 生产短期平稳
高炉开工回落，发电耗煤降幅收窄。上周高炉开工率回落至65.1%，同比增速小降。12月上中旬发电耗煤增速-3.4%，较11月跌幅明显收窄，代表工业生产短期平稳，但地产和汽车代表的下游需求继续下滑，这也意味着缺乏需求的支持，工业生产的平稳难以持续，后续经济仍趋下滑。
三、物价：通缩取代通胀
3.1 食品涨幅扩大
上周菜价、水产品价格上涨，禽蛋价格回落，食品价格环比上涨1%。
3.2 预测CPI继续下降
2月以来食品价格企稳回升，截止目前12月以来商务部、农业品食品价格环比涨幅分别为0.4%和1.8%，预计12月CPI食品价格环涨0.5%，12月CPI略降至2%。
3.3 预测PPI大幅下降
12月以来国内油价大幅下调，煤价、钢价持续下跌，截止目前12月港口期货生资价格环比下跌2%，预测12月PPI环比下降1.2%，12月PPI同比涨幅降至0.7%。
3.4 通缩取代通胀
进入4季度以后，通胀预期发生了巨大的变化，此前由于油价、食品价格上涨，市场通胀预期高涨，但最近几个月商品价格大跌，食品价格也明显回落，我们预计19年PPI将由正转负，通缩将是未来物价的主要风险。
四、流动性：货币松紧适度
4.1 利率先升后降
上周货币利率先升后降，其中R007均值上行22BP至2.89%，R001均值上行12BP至2.66%。DR007上行7bp至2.66%，DR001上行10bp至2.59%，但上周四五利率明显回落。
4.2 央行重新投放
上周央行重启逆回购操作，逆回购投放货币6000亿，国库定存到期回落1200亿，央行净投放4800亿。
4.3 汇率小幅贬值
上周美元指数回落，人民币兑美元小幅贬值，在岸和离岸人民币汇率分别贬至6.9和6.92。
4.4 货币松紧适度
上周的中央经济工作会议表示，19年稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，这不同于过去两年货币政策保持中性的提法，意味着货币政策或更加宽松。而央行上周创设定向中期借贷便利TMLF，其实际使用期限可以达到3年，但利率比MLF低15bp，为3.15%，这意味着央行开始引导中长期利率下降，以疏通信贷的传导。
五、政策：更大规模减税降费
强化逆周期调节。中央经济工作会议指出，明年是新中国成立70周年，是全面建成小康社会关键之年，做好经济工作至关重要，要着力激发微观主体活力，保持经济运行在合理区间，进一步做好“六个稳”，提振市场信心，为全面建成小康社会收官打下决定性基础。会议指出，宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求。
更大规模减税降费。中央经济工作会议指出，宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求；积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模。
资本市场改革。国务院金融稳定发展委员会办公室召开资本市场改革与发展座谈会。会议认为，中央明确提出，要建立市场化、法制化的资本市场，金融部门要加紧行动。当前资本市场风险得到较为充分的释放，已经具备长期投资价值，改革面临比较好的有利时机。与会代表认为，下一阶段，资本市场改革要更加注重提升上市公司质量，强化上市公司治理，严格退市制度。要强化信息披露制度，切实做好投资者保护。要坚决落实市场化原则，减少对交易的行政干预。
